Små og mellemstore virksomheder er så godt som uinteressante for investorer. Og der er ifølge investorer ikke nogle udsigter til bedre tider.

Af Martin Flink

Det skulle være så godt, men det er endt så skidt.

Et EU-direktiv – MiFID II – skulle sikre større åbenhed for investeringer, men er i stedet endt med at udtørre investorernes lyst til at investere i small- og midcap selskaber.

– Det var ikke prangende i forvejen, og de nye regler har gjort det endnu mindre profitabelt for banker og analysehuse at sætte penge af til det. Det, der var, er blevet endnu mindre attraktivt efter det her, lyder det fra Lars Hytting, partner i Artha Kapitalforvaltning med 18 milliarder kroner under forvaltning.

Samme udmelding kommer fra investeringsøkonom i Nordnet, Per Hansen:

– Jeg er meget stor tilhænger af investor- og forbrugerbeskyttelse, men nogle gange laver man regler, der ikke virker 100 procent, som man havde drømt om. Og hvis jeg skal være ærlig, så er det ikke alle beskyttelser, som virker helt efter hensigten, siger Per Hansen.

Mister ”vinduet mod verden”

Direktivet betyder, at der skal være større klarhed over, hvilke analysehuse, banker og andre, der udarbejder analyser om selskaber. Det giver kunderne en større sikkerhed for, at analytikerne ikke er i lommen på de virksomheder, de laver analyser om.

Men reglerne har medført, at analyser om de små og mellemstore virksomheder, som før blev lavet under et samlet regnskab for alle virksomhedsanalyser – også de største danske virksomheder, der trak omsætningen for analysehuset eller banken – nu skulle udspecificeres: Hvordan er den specifikke analyse betalt?

Og da kun få investorer var interesserede i at betale for det produkt, en virksomhedsanalyse i små og mellemstore virksomheder også er, er der intet økonomisk incitament for analytikerne i at lave det.

Det rammer de virksomheder, der mister analysedækning.

– Aktiehandel er virksomheders vindue ud mod verden. Det betyder noget, at man kan gøre sig bemærket i relation til kunder og ejere. Det er et ”opmærksomhedsvindue”, der fortæller om virksomheden, men hvor en small- og midcap før havde tre analysehuse, der af egen fri vilje synes, det var spændende som investeringscase, og fulgte dem tæt med fem-seks analyser hver om året, så er man nu nede på en analytiker, som måske får betaling for at lave den fire gange om året, forklarer Per Hansen.

– I stedet for 18 opdateringer med information om selskabet, får man i stedet fire, og det er en helt anden dækning, som gør, at investorerne siger ”hmm, spørgsmålet er, om vi får bredden med”. Derfor har manglen på analyser helt sikkert konsekvenser for nuancer og frekvens, mener han.

Mindre virksomheder kræver mere tid

Lars Hytting forklarer, at han vægter en akties omsætning meget højt, når han skal beslutte, hvad han vil bruge penge på. Man skal kunne komme hurtigt ind og ud igen, og her er de små og mellemstore virksomheder havnet i et limbo, hvor der kan være langt mellem handlerne, og hvor en enkelt handel kan påvirke kursen markant.

Oven i det er det mere tidskrævende at sætte sig ind i de små, under-analyserede virksomheder, og derfor bliver de fravalgt, selv om det ifølge Hytting også er ”her guldet ligger”.

– Der er stor risiko, men også stort potentiale. De erfaringer, jeg har med mindre selskaber, er, at jeg bruger betydeligt mere tid på det end at være investor i større selskaber. Hvis der kom noget med, at vi skulle være aktive i small cap, blev vi nødt til at ansætte en person, for jeg har ikke mulighed for at grave noget frem.

Langer ud efter ledelser

Nogle virksomheder vælger som følge af manglende analysedækning selv at punge ud, hvis de vil have lavet en analyse for at gøre sig lækre over for potentielle investorer.

Det stiller dem dog i et nyt dilemma, fordi ledelserne i de virksomheder ofte er ejere, der er knyttet til virksomheden og ser den på en – for en investor – anden måde, og endelig rejser egenbetalte analyser et centralt spørgsmål: Hvem tror på uvildigheden og objektiviteten i analyse, som man selv betaler for?  

– Jeg har været med i 33 år og bliver stadig overrasket over, hvor lidt ledelser og bestyrelser i small og midcap fokuserer på betydningen af forventningsdannelse og -styring. Selskaberne kan gøre dramatisk mere, end de gør i dag, men de udnytter ikke muligheder og faldgruber eller hvordan, de skal gøre opmærksom på sig selv, siger Per Hansen.  

– Så får de lavet en analyse, der skal hjælpe dem. Mit indtryk er ikke, at det er underlødigt, men investorer vil hellere have tre analytikere frem for en. Det handler om, at der er flere til at validere dem, og man vil helst undgå en situation, hvor der er nogen, der skal betale for det, siger han.  

Artha-partneren er noget mere direkte i sit syn på bestilte og betalte analyser:

– Jeg stoler ikke på dem. De kan måske noget på det strategiske del, som jeg ikke selv kan se, men jeg giver det ikke den samme mængde tillid, som når en i bankerne laver en analyse på de store.

– Vi kender de store selskaber, vi taler med ledelserne, og vi har tillid til dem. Man ser i de mindre selskaber, at direktøren ejer en pæn del, så han har nogle helt særlige interesser i det. Nogle gange er ejerne måske stærke på produktet, men de har ikke ressourcer og viden nok til at vide, hvordan man skal massere markeder. Vi skal have et nyhedsflow, uden at blive bombarderet, for lige her er stilhed ikke en god ting, siger Lars Hytting.

Gordisk knude

Konsekvensen af MiFID-reglen er, påpeger Lars Hytting, at ”sådan nogle som os” ikke kigger i det segment og heller ikke særlig meget i midcap.

Han har ikke noget bud på, hvordan man vender bøtten til investorers og virksomheders fordel.

–  Det er et godt spørgsmål, men jeg har ikke nøglen. Jeg bliver ikke first mover, men hvis en pensionskasse som ATP ville løbe markedet i gang, kunne der ske noget. Men der er brug for, at pensionskasserne blåstempler det, siger han.

Konsekvens af MiFID II: En nedadgående spiral

– MiFID 2 er et EU-direktiv fra 2014, som har til formål at gøre finansielle markeder i EU mere robuste og sikre gennemsigtighed. Direktivet fastsætter en retlig ramme for at forbedre reguleringen af handelsaktiviteterne på de finansielle markeder og styrker beskyttelsen af investorer.   – Kravet og ønsket om gennemsigtighed fik med direktivet betyder, at analysehuse skal fortælle mere om, hvilke services, aftaler og analyse de laver for hvilke virksomheder.   – Konsekvensen af denne åbenhed har været, at interessen for at lave analyser af small- og midcap virksomheder faldt, fordi der ikke er penge for analysehusene i at lave de analyser, man i det tidligere – og mere uigennemsigtige – regime kunne lave ”ved siden af”.   – Færre analyser af small- og midcap virksomheder giver potentielle investorer færre oplysninger om de pågældende selskaber og hæmmer lysten til at investere i virksomheder, hvis aktier har en (endnu mere) begrænset likviditet.   – På den måde har ønsket om mere åbenhed og information, som skulle give bl.a. investorer en større sikkerhed, medført, at interessen for small- og midcap-aktier har været en nedadgående spiral. Læs mere om MiFID II-reglerne her: Finanstilsynet – Hvad er MiFID II og MiFIR? Finanstilsynets oplysninger om den gældende regulering EUR-Lex – 32014L0065 – EN – EUR-Lex (europa.eu)

For yderligere information og inspiration – se DIRF’s best practice-anbefalinger under afsnittet ‘Dialog og relationer – primære målgrupper‘