Nyheder

20.12.2016

Ro om toplønninger i Danmark?

Vrede mod velstillede direktører og store koncerner er blevet en del af den politiske virkelighed i Europa og USA, men hvordan stiller investorerne sig i danske børsnoterede selskaber? Og er stigende ulighed mellem toplønninger og gennemsnitslønnen for ansatte med til at ændre det geopolitiske landskab og øge kravne til corporate governance?

Af: Christian Jessen – Analyse & Kommunikation

Selv om vrede mod de velstillede, direktørerne og store koncerner er blevet en del af den politiske virkelighed i både Europa og USA, så kan ledelserne i de børsnoterede selskaber i Danmark sove roligt om natten.

Danskernes pensionsselskaber og investeringsforeninger har åbent eller stiltiende accepteret niveauerne for ledelsesaflønning i 2017, og de børsnoterede selskaber vil ikke blive mødt med en strøm af danske krav om ændringer.

Det viser en rundspørge DIRFnyt har foretaget til fem ledende pensionskasser og to ledende investeringsforeninger, som tilsammen investerer opsparede midler for flere millioner danskere.

”Vi har ikke haft dialoger med danske selskaber om ledelsesaflønning. PensionDanmark ejer en global aktieportefølje med 1.400 selskaber, og vi må prioritere vores kræfter,” siger Jens-Christian Stougaard, direktør i PensionDanmark.

”Ledelsesaflønningen i de danske selskaber er overordnet set bedre afstemt med aktionærernes interesser end det, vi har kunnet konstatere i en række udenlandske selskaber. Men der er intet til hinder for, at vi stemmer anderledes i fremtiden,” uddyber han.

PenSam har outsourcet sin forvaltning af danske aktier, men stemmer på alle generalforsamlinger. ”Det er ikke i sig selv et mål at stemme mod ledelsesforslag, men vi har i 2016 i fire tilfælde stemt imod forslag vedrørende aflønning,” siger presseansvarlig Søren Dijohn, som også nævner, at politikkerne på området vurderes hvert år.

De øvrige institutionelle investorers svar i rundspørgen er af lignende karakter. Angiveligt er der ikke nogen investorer, der har størrelsen af ledelsesaflønning som en mærkesag, men der bliver arbejdet med krav til strukturerne og principperne.

Bløde svar

Ifølge en undersøgelse fra firmaet CMi2i i november 2015 står spørgsmålet om aflønning af ledelsen på samtlige investorers corporate governance dagsorden; langt foran emner som kapitalstruktur og bestyrelsessammensætning.

CMi2i surveyet bygger på svar fra institutionelle investorer med i alt 10.400 mia. dollars under forvaltning. CMi2i anbefaler derfor de børsnoterede selskaber at kende deres investorers synspunkter og principper og være på forkant med udviklingen.

Så hvad kommer der af pres fra de danske investorer?  Rundspørgen til de danske institutionelle investorer bekræfter, at de har afsat ressourcer til at arbejde med corporate governance og ledelsesaflønning. Også at der sikkert kommer til at ske mere i fremtiden.

”Det er et område under fortsat udvikling; der vil ske meget de kommende 15 år, det er helt sikkert. Udover varetagelsen af investeringerne kigger vi på at indarbejde de nye anbefalinger fra Komiteen for god selskabsledelse, og vi følger udviklingen i udlandet, hvor særligt den engelske Stewardship Code har sat tonen,” siger Karsten Kjeldsen, investeringsdirektør i Industriens Pension.

Stewardship Code blev lanceret i 2010. Den rummer en kraftig anbefaling til de institutionelle investorer om at udøve aktivt ejerskab på vegne af deres kunder, og den anviser veje dertil.

Bløde formuleringer

Området er under udvikling, men det er svært at få specifikke svar fra investorerne om, hvad man finder rimeligt på lønområdet, og hvor ofte man forsøger at påvirke selskaberne, og hvad man lægger til grund for sine vurderinger. Danske Invest henviser til sin hjemmeside, hvor der står:

”Det er foreningernes holdning, at en selskabsdirektions aflønning bør være konkurrencedygtig, i overensstemmelse med de faktorer, der er afgørende for selskabets langsigtede værdiskabelse, og understøtte en sund kultur i selskabet,” skriver Danske Invest, som rådgives af Danske Wealth Management i disse spørgsmål.

Danske Invest udøver kun stemmeret i et begrænset antal aktivt forvalterede danske og europæiske afdelinger.

Nordea Invest stemmer langt oftere, og arbejder med udgangspunkt i en politik, som også gælder for fonde i andre lande end Danmark. Niveauerne bliver ikke præciseret, men dokumentet giver foreningen mulighed for at stille en række krav til selskaberne om gennemsigtighed, lavere aflønning for dårligere resultater, enkle pensionsforhold og meget andet.

Sampension stemmer ikke på de danske generalforsamlinger. Aflønning er ifølge pressechef Klaus Fridorf en individuel vurdering fra sag til sag. På selskabets hjemmeside er nedfældet et ønske om åbenhed.

”Der skal i et børsnoteret selskab være åbenhed om alle væsentlige forhold vedrørende selskabets politik for og størrelsen af ledelsesmedlemmernes vederlag, herunder fratrædelsesgodtgørelse, eventuelle gyldne faldskærme samt forsikrings- og pensionsordninger.” skriver Sampension.

Engagement

Institutionelle investorer fremhæver ofte, at ”engagement” er en moderne form for udøvelse af aktivt ejerskab. Inden man eventuelt beslutter sig for at være aktiv på generalforsamlingen eller stemme med fødderne, så søger man dialogen med selskabet. Det er dog svært at få præcise oplysninger om, hvor ofte det foregår, og hvad der er på dagsordenen.

På området danske aktier er der en så tæt relation, at flere investorer i praksis ikke mener det er muligt at definere, hvornår man går fra almindelig dialog til et engagement, hvor man forsøger at påvirke selskaber. Det nævner blandet andre Danske Invest. PenSam henviser til, at der anvendes ekstern forvalter. Sampension skelner ikke mellem danske og udenlandske selskaber, men har i samarbejde med rådgiveren Eiris været i dialog med 158 selskaber over de seneste fire år. Hvor ofte der er talt om aflønning er ikke muligt at aflæse. Nordea Invest sætter ikke tal på antallet af dialoger om aflønning, men har alene sidste år været i dialog med mere end 150 selskaber.

”Jeg vil være meget forsigtig med at trække en linje imellem det engagement, som vi foretager på primært ansvarlighedsspørgsmål og så afstemninger på generalforsamlingen. Det meste vi taler om, er ikke stof til generalforsamlingen, men når der er egentligt generalforsamlingsstof på banen, så skal det op der, og ikke handles af med de enkelte investorer,” siger Eric Christian Pedersen, direktør i Nordea Invest.

PKA er mest specifik og beretter, at man det seneste år har været i engagement med ni navngivne danske selskaber (som ikke inddrages i denne artikel).

Mere på spil

Ledelsesaflønninger har altid været godt stof i erhvervspressen, som nu via målinger af læsertal kan se, at den type artikler bliver læst. Men er der mere på spil? Det mener blandt andre corporate governance afdelingen Hermes EOS hos den engelske kapitalforvalter Hermes Investment Management, som også en række danske institutionelle investorer samarbejder med; herunder PensionDanmark og PKA.

Hermes arbejder konkret med anbefalinger til selskaberne og udøver et konstant engagement på vegne af blandt andre de danske kunder. Hermes giver i et strategidokument udtryk for, at lønniveauerne på topniveau er blevet så voldsomt høje, at det har negative konsekvenser for virksomhederne og samfundet uden at skabe bedre resultater for aktionærerne. Derfor er det ifølge Hermes tid til at gennemtvinge ændringer.

Social fairness

Den amerikanske topdirektør tjener 300 gange mere end den gennemsnitlige ansatte, den engelske 140 gange og udviklingen går i samme retning i en række andre lande. Konsekvensen er stigende ulighed i både samfundet og internt i virksomheden, som skaber mistillid. 72% af de engelske vælgere er således vrede, og ifølge Hermes rejser det spørgsmål om både fundamental fairness og virksomhedens sociale ”licence to operate”.

Men hvad hvis generøsiteten fører til skabelse af øgede værdier for aktionærerne? Svaret fra Hermes er blandt andet, at det sker ikke. Der er kun en svag eller ikke eksisterende sammenhæng mellem aflønning og resultater, og det er ikke dokumenteret, at incitamenterne virker endnu bedre, hvis lønnen bliver fordoblet fra et i forvejen meget højt niveau.

Hermes anbefaler derfor – på vegne af blandt andre en række danske pensionskasser – at lønpakker forenkles til at handle om en fast løn og et langsigtet ejerskab af aktier.

En dum ide

Også fra de måske mest markant aflønnede aktører i kapitalmarkederne – hedgefondene – kan man nu finde kritiske stemmer. James Montier fra hedgefonden GMO offentliggjorde i 2014 en markant analyse med titlen ”The World’s Dumbest Idea”.

Statistisk kan der ifølge ham sættes en fuldstændig præcis dato på, hvornår ledelseslønningerne drog på himmelfart: Da teorierne om ”Shareholder Value” begyndte at vinde fra 1980. Indtil da lå lønforskellen stabilt på en faktor 30. Ifølge Montier er det ubestrideligt, at shareholder value politikker og teorier har bidraget til at skabe ekstrem ulighed i USA og unødige spændinger.

Montier er dog ikke soldat i klassekampens frontlinje; hans primære pointe er, at afkastet til aktionærerne i form af udbytter og kursstigninger rent faktisk var højere frem til 1980. Dengang kunne ledelserne ifølge ham bedre investere langsigtet, og de havde et større fokus på selskabets mange forpligtelser overfor blandt andre kunder og medarbejdere inden betaling af udbytte til aktionærerne.

Blackrock og Vanguard

Stewardship Codes anbefaler, at aktionærerne engagerer sig og varetager et ansvar for at sikre en fornuftig aflønning af ledelsen, mens samfundets øvrige instanser ikke skal gribe ind. Det har sat fokus på verdens tre største kapitalforvaltere, de børsnoterede BlackRock, Vanguard og State Street, som især investerer billigt og passivt ved at følge aktieindeks. Til sammen forvalter de mere end 10.000 mia. danske kroner.

Den passive investeringsstrategi udvander muligheder for at sætte selskaber under pres ved at sælge ud – den mulighed har man stort set afgivet. Forvalterne har heller ikke samme incitament til at gå i gang med en indsats, som forøger deres omkostninger uden at forbedre resultaterne sammenlignet med indeks.

BlackRock stemmer meget sjældent imod de amerikanske direktørlønninger og har selv en vellønnet stifter og CEO. Vanguard har samme udfordring i tillæg til, at dets ikoniske stifter John C. Bogle i flere år har råbt højt og flittigt over alle tage han kan finde, at de amerikanske direktørlønninger er blevet alt for høje.

Mere fokus på emnet

Når man som dansk privatperson sparer op via pensionskasse og investeringsforeninger har man delegeret ansvaret for sine investeringsbeslutninger, og man er ikke direkte engageret på f.eks. generalforsamlinger i de børsnoterede selskaber. Samtidig skal investorerne sikres det bedst mulige afkast, og principper for ledelsesaflønning er derfor blot af en meget lang liste af investeringskriterier. De overordnede rammer tilrettelægges via bestyrelserne.

Er den investeringspolitik i overensstemmelse med de holdninger, som medlemmerne i pensionskasserne og investeringsforeninger i øvrigt har? Og skal den være det? Man kan i hvert fald forvente, at der ikke kommer mindre fokus på emnet fremover.

Fakta:

Danske Invest har omkring 150.000 investorer, hvortil kommer ca. 90.000 i søsterforeningen DIS (tidligere ”Engros”). Et antal er gengangere.

Industriens Pension har godt 400.000 medlemmer, som er beskæftiget i både små og store virksomheder i Danmark.

Nordea Invest har 144 000 investorer, som næsten alle er danske privatpersoner.

PenSam har ca. 400.000 pensionskunder. Kundegruppen består fortrinsvist af lønmodtagere, som er ansat i kommuner og regioner.

PensionDanmark har 694.000 lønmodtagere som kunder. De er beskæftiget indenfor sektorer som byggeri, service, transport, ernæring med flere.

PKA 275.000 medlemmer fra hovedsageligt velfærds- og sundhedssektoren. Sygeplejersker, socialpædagoger, socialrådgivere, bioanalytikere, jordemødre og lignende.

Sampension har 300.000 medlemmer. De fleste er kontoransatte fra HK stat og HK Kommune.

Link til pdf af artiklen