Nyheder

24.02.2016

Flodbølger af information udfordrer

Frit flydende information i en åben verden giver de børsnoterede selskaber nye store udfordringer.

Af: Christian Jessen, Analyse & Kommunikation og Marco Singh, Secure Capital

Hvordan holder det børsnoterede selskab styr på afgivelsen af informationer, og sikrer en fair prisdannelse, hvor alle investorer er stillet lige i en verden, hvor enhver kvalificeret investor kan samle et bjerg af information omkring et selskab?

Den traditionelle forståelse af selskabet er, at det er en lukket informationstæt enhed, som af børsretslige og konkurrencemæssige årsager formår at holde sin omverden solidt fra livet kun undtaget af de lejlighedsvise anledninger, hvor det selv henvender sig til børsmarkedet og offentligheden. For illustration kan man forestille sig et imposant hovedkvarter fjernt fra alfarvej omringet af en høj mur.

Den moderne forståelse af selskabet er, at det i sin drift er en del af videnssamfundet hvor informationer deles på kryds og tværs. Det kan være i forskningsmiljøer, forretningsmæssige sammenhænge, via offentligt tilgængelige informationer på nettet, via globale branchestatistikker, og via tusindvis af informerede medarbejderes interaktion med omverdenen. Det meste foregår i informationsskyerne, men en åben virksomhed uden hegn midt i en storby er måske et dækkende billede.

Puslespillet

I amerikansk børsret er det tilladt for investor at være flittig og sammensætte et puslespil af offentlige information til noget, der bliver til reel inside viden. Børsretten er angiveligt knapt så entydig i Europa, men også i Europa er det tilladt for investor at være flittig og opsøgende.

Både aktive investorer med fokus på ”stock picking” og børsmæglernes analytikere forsøger at få et forspring i viden hver eneste dag. De opsøger konkurrenterne, tilegner sig knivskarp brancheforståelse, udfordrer selskabet på dets strategi og ikke mindst er de super ivrige efter at opsuge store mængder af blød information om selskabet.

Bliver det endnu sværere i fremtiden for selskabet at afgrænse sig selv i forhold til omverdenen og holde styr på sine oplysningsforpligtelser uden at komme til at slippe kurspåvirkende information ud af bagdøren? Og er selskabet overhovedet i stand til følge med i alle dele af informationssamfundet og finde det, som har betydning for kursen? Det ser DIRFnyt nærmere på i denne artikel.

Eksperterne

Karakteristisk for anerkendte analytikere, så er de ikke ivrige efter at dele deres overvejelser og metoder, da den udvidede forståelse af selskabets muligheder på både kort og langt sigt er afgørende for at blive en toprangeret analytiker. Både risikoen for at kunne blive fanget i gråzonefortolkninger af børsretten og viljen til at beskytte en konkurrencefordel sætter en stopper for viljen til at dele viden.

Peter Hugreffe Ankersen, CVP & Head of Investor Relations hos Novo Nordisk, bekræfter, at informationsrigeligheden og grænsedragninger i forhold til f.eks. forskningsmiljøerne er en problemstilling, som virksomheden løbende skal forholde sig til. Nedenfor redegør han for, hvilke overvejelser virksomheden gør sig. Herefter fortæller professor i børsret Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet og partner Anders Ørjan Jensen fra Gorrissen Federspiel om nogle af de juridiske overvejelser, og endelig ser vi nærmere på den fremtidige anvendelse af kunstig intelligens til søgning af information og skabelse af særlig viden.

”Som forskningsbaseret virksomhed skal vi forholde os til afgivelsen af information til myndighedernes databaser for kliniske forsøg, og hvad vi kommunikerer via konferencer og videnskabelige tidsskrifter,” fortæller Peter Hugreffe Ankersen.

Shareholder Activism

Ifølge ham har Novo Nordisk valgt at uddrage og kommunikere alene materiel, potentielt kurspåvirkende viden til børsmarkedet via sine selskabsmeddelelser, mens det er op til analytikere og investorer selv at grave videre i det øvrige tilgængelige offentlige materiale fra myndigheder og forskningsverden.

”Når vi kommunikerer resultater via konferencer og tidsskrifter, kommer vi i kontakt med et stort antal interessenter, og vi får mulighed for at kommunikere direkte med læger og derigennem patienter. Det er klart interessant for os som virksomhed, hvorfor vi gerne vil deltage. Men vi får kun adgang til at fremlægge materiale på konferencer, når vi bringer ny forskning og nye resultater frem. Vi prøver som nævnt at udskille relevante hovedpunkter til markederne, men ikke så vi fjerner al interesse for fremlæggelserne,” siger Peter Hugreffe Ankersen.

Det kan være udfordrende at balancere disse hensyn, men ifølge Peter Hugreffe Ankersen er det alligevel områder, hvor selskabet har kontrol. Derimod kan shareholder activism og offentlige whistleblower cases ifølge ham være udfordrende for et selskab at håndtere. Her er tale om ustyrlig information, som, uanset om den er berettiget eller ej, kan påvirke kursen markant.

”I særlige tilfælde af shareholder activism er der tale om, at der bliver draget negative elementer frem om selskabet samtidig med, at aktien bliver shortet i markedet. Mange af de amerikanske selskaber vi taler med, bruger mange ressourcer inklusive en meget udførlig overvågning af informationsstrømmen for at være beredte på den udfordring,” siger han.

Lovgivningen

Børsretseksperterne Jesper Lau Hansen og Anders Ørjan Jensen fortæller samstemmende, at selskaberne er ansvarlige for varetagelse af deres egne oplysningsforpligtelser, men ikke for hele tiden at være på forkant med, hvad der i øvrigt flyder rundt i cyberspace af potentielt kurspåvirkende offentlig information om selskaber og brancher. Men flodbølgen af information i videnssamfundet er en udfordring for både selskaberne og de regulerende myndigheder.

”Vi får ofte henvendelser fra selskaber, som har behov for rådgivning om, hvordan de skal tackle den her udfordring. For reglerne er baseret på en række begreber, som kræver fortolkning i lyset af blandt andet retningslinjer fra Finanstilsynet og ESMA (den europæiske børsmyndighed) samt afgørelser i konkrete sager,” siger Anders Ørjan Jensen.

”Det er vigtigt at holde fast i, at egentlig insiderhandel er kendetegnet ved, at den ene part i en transaktion både ved og forstår, at den anden part i transaktionen ikke har en jordisk chance for at være i besiddelse af samme kurspåvirkende information,” siger Jesper Lau Hansen.

”På den anden side er det ikke selskabets forpligtelse at sikre, at ingen investorer formår at skabe sig en fordel ved at sammenstille og analysere offentligt tilgængelig viden via nettet. Egentlig insiderhandel bør kun handle om anvendelse af utilgængelig information,” tilføjer Jesper Lau Hansen.

Med hensyn til oplysningsforpligtelsen står den åbne virksomhed ifølge ham med den betydelige opgave at sikre, at glade ansatte for eksempel ikke deler deres sejre og gennembrud via Twitter og Facebook bagdøre.

”Der et krav om, at der skal være et beredskab i selskabet, som har til opgave uden ophævelse at håndtere sagerne inklusive at kunne forelægge afgørelser i selskabets direktion og bestyrelse,” siger Jesper Lau Hansen. Der er ikke nogen overraskelse for DIRF-medlemmer, men alligevel vigtigt at få præciseret, mener han.

Lækager og udskudte meddelelser

Både han og advokat Anders Ørjan Jensen fremhæver ”BioPorto-dommen”, som en af den seneste tids mere interessante afgørelser om behandlingen af intern viden og forbuddet mod insiderhandel. Den er beskrevet udførligt i andre sammenhænge, og skal ikke gentages i sin helhed. Sagens genstand var en handel foretaget af en foretagsom investor, der var mødt fysisk op for at høre afgørelsen i patenttvist ved den Europæiske Patentmyndighed i München. Efter nederlag til BioPorto i sagen solgte han hurtigt BioPorto aktier inden selskabet havde nået at udsende en selskabsmeddelelse. Ved byretten blev investor idømt betinget fængsel for insider handel, men i Vestre Landsret blev investor frikendt.

”Hastighed hvormed viden skal bringes til markedet i børsmeddelelser er en udfordring. På den ene side har selskabet ikke pligt til at sende nyheder fra verden ufiltreret videre til investorerne; på den anden side skal beredskabet sikre at investorerne informeres uden unødig venten,” siger Jesper Lau Hansen.

Anders Ørjan Jensen præciserer, at selskabets forpligtelse til at overvåge offentligt tilgængelig information og til at offentliggøre skærpes, hvis selskabet har udskudt offentliggørelse af intern viden, fx hvis selskabet er inde i en fortrolig proces om overtagelsestilbud eller køb- og salg af virksomheder.

”Selskabet skal kunne reagere hurtigt, hvis der opstår lækage, eller hvis en anden part i processen udtaler sig offentligt eller selv offentliggør en meddelelse,” siger han.

Adskillelse af materiale

En anden nyttig rettesnor for medlemmer af DIRF med ansvar for investorkommunikation er ifølge Anders Ørjan Jensen at skelne mellem selskabsspecifik information og anden information, som kan påvirke kursdannelsen.

”Generelt har selskabet ikke pligt til at kommentere på generelle brancherelaterede spørgsmål, som for eksempel ændringer i lovgivningen i udvalgte lande eller ændrede rammevilkår i øvrigt. Men medfører ændringen for eksempel behov for justering af allerede udmeldte finansielle forventninger, må selskabet reagere og udsende en selskabsmeddelelse,” siger han.

Mange selskaber vælger at kommunikere ikke-kursfølsomme oplysninger gennem pressemeddelelser, ved opslag på hjemmesiden eller som publikationer til aktionærerne. Investorerne skal let kunne adskille sådan materiale fra egentlige selskabsmeddelelser med kursfølsomme oplysninger, og selskaberne skal være opmærksomme på, at sådan aktionærinformation også kan være underlagt andre regelsæt, herunder reglerne i markedsføringsloven, fremhæver Anders Ørjan Jensen.

Børsretseksperterne minder om, at en stor del af børsretsområdet, herunder reglerne om oplysningsforpligtelser og insiderhandel, til sommer overgår fra at være baseret på EU-direktiver til at være styret af en EU-forordning. Det vil ifølge Anders Ørjan Jensen betyde en praksis i EU, som forhåbentlig også giver endnu mere vejledning til selskaberne. Men det vil også betyde en periode, hvor der kan være tvivl om, i hvilket omfang hidtidig dansk praksis (fx om realitetsgrundsætningen) kan opretholdes.

Kunstig intelligens

Endelig peger både Anders Ørjan Jensen og Jesper Lau Hansen på behandling af store informationsmængder via algoritmer og kunstig intelligens som et informationsområde, som godt kan give udfordringer i fremtiden. Så hvad handler det om? Den ene af denne artikels forfattere, Marco Singh, har forsket i området og tidligere publiceret en artikel i fagtidsskriftet FinansInvest.

Investering med anvendelse af kunstig intelligens (AI) og ”machine learning” er for alvor kommet på banen det seneste år, både i virkelighedens investeringsverden og som del kunstig del af markedsføringen af investeringsstrategier. Kunstig intelligens er ligeledes på vej ind i Googles søgealgoritmer.

En veldesignet selvlærende algoritme vil kunne opsuge og behandle enorme mængder af data og tekst for positive og negative indikationer for en given investeringscase, programmet vil kunne se på forskningsbevillinger, stillingsopslag og glade LinkedIn opslag fra medarbejderne, når noget er lykkedes. Den vil kunne relatere fremgang for udvalgte leverandører til virksomheden til investeringsprogrammet, og den vil analysere stribevis af frekvenser af information for udvalgte aktører. Læsningskapaciteten er uendelig og kun fantasien sætter grænser, men om det i givet fald vil kunne omformes til en positiv investeringsstrategi er for tidligt at sige.

Indtjeningsoverraskelser

Investorerne forsøger samtidig at opsamle data og orientere sig i den virkelige verden. For eksempel forsøger udvalgte hedgefonde sig med at købe såkaldt ”WiFi beacons”, som kan anvendes til at registrere, hvor mange mobiler, der kobles på WiFi i et givent område. Måler man foran en række WalMart eller H&M butikker kan man måske estimere omsætningen på et tidligt tidspunkt.

Bidrager informationsrigeligheden også til en mere effektiv kursfastsættelse af selskaberne?

Indtjeningsoverraskelser og skelsættende begivenheder eksisterer fortsat også for de meget videnstunge virksomheder. Hvis de dygtige og toneangivende aktive investorer faktisk bliver bedre til at lægge puslespil af information omkring virksomheden, så kan man antage, det burde føre til en mere informeret kursdannelse og en mindre mængde af indtjeningsoverraskelser. Det er imidlertid ikke sket. Vi har trawlet forskningsdatabaser igennem uden at finde artikler, som påviser en positiv sammenhæng mellem informationsrigelighed og indtjeningsoverraskelser, så selskaberne formår altså fortsat at holde sine finansielle data og informationer tæt til kroppen forud for offentliggørelse af regnskaber.

Sammenfatning

Hvad betyder ovenstående for DIRF-medlemmer med ansvar for investorkommunikation? Man kan konkludere, at informationsrigeligheden giver opgaver for IR-funktionen i retning af at overvåge og medvirke til at styre selskabets interaktion med omverdenen. Børsretten er ikke skrevet i sten på området, men der er afgørelser og fortolkninger at støtte sig til. Selskabet er ikke forpligtet til at have et komplet overblik over alle potentielt kurspåvirkende forhold i denne verden, men skal have styr på sine egne forhold. Det skader dog ikke at være opmærksom på begivenheder i omverdenen til gavn for selskabet. Der er således nok at tage fat på.

Artiklen som pdf