Nyheder

15.07.2012

Aktietilbagekøb eller udbytte?

Skal selskaberne betale kontant udbytte eller bruge pengene på aktietilbagekøb?

Af: Eytan Steinitz

Skal selskaberne betale kontant udbytte eller bruge pengene på aktietilbagekøb? Pendulet og krisen trækker igen i retning af kontanterne. Endda i en grad, så f.eks. TDC bevidst lader aktien opføre sig som en obligation. De børsnoterede selskaber sender med udbytter fremfor tilbagekøb et klart signal til markedet, siger CBS-professor. Og med udbytter undgår man finansielt hokus pokus. Alligevel holder et af C20-selskaberne fast i udelukkende at køre med aktietilbagekøb.

Af Eytan Steinitz, Souschef på TV 2 Finans

15. august 2012
”Cash is king” hedder et klassisk investorudtryk, som blev brugt ofte efter aktiekrakket i 1987. Finanskrisen har givet udtrykket nyt liv. Og i dag er kontant udbytte fra selskaberne atter i høj kurs. Aktietilbagekøb er godt. Men kontanter i hånden er bedre.Det er meldingen fra flere af de store børsnoterede selskaber. Og det ligger fint på linje med både forsker- og investor-analyser af situationen.

”Pendulet er svinget tilbage i retning af forkærlighed for udbytte fremfor aktietilbagekøb,” siger Ole Søeberg, porteføljeforvalter i aktiefonden SKAGEN Vekst og tidligere DIRF-formand.

”Lige nu er præferencen for dividende – for at få penge i hånden. Der er forskel på korte og lange investorer, men stemningen har ændret sig hen over kriseårene,” fortæller Ian Christensen, IR-chef hos Coloplast. Coloplast har i mange år kørt med kontant udbytte, og har i de seneste år også benyttet sig af aktietilbagekøb.

”Vi udbetaler 30 procent af overskuddet som ordinært udbytte. Og køber aktier tilbage for millioner årligt. Vi er meget opmærksomme på hvilke signaler man udsender som selskab i forhold til selskabets fordelingspolitik og det er et vigtigt forhold i ethvert selskabs equity story i markedet,” siger Ian Christensen.
Ingen klar linje
De børsnoterede selskaber er i tæt dialog med aktionærer og potentielle investorer under roadshowene. Det giver dog ikke nødvendigvis nogen klar linje for, om det er udbytte eller aktietilbagekøb, der skal satses på: ”Det afhænger meget af investorernes skattemæssige position, og hvilke regler de er underlagt. Det er håbløst at gætte sig til”, siger Flemming Jacobsen, Head of Treasury and Investor Relations hos TDC. TDC selv er en aktie med massiv overvægt på udbytte-siden.
”Vi er tilpas gearet og har pengene til at investere for. Så vi har en politik om, at vi betaler det overskydende cashflow retur til ejerne som udbytte. Det er måske ikke optimalt efter teoribøgerne. Men det tiltrækker en bestemt slags investorer. Aktietilbagekøb vil blive set som et mindre fast tilsagn end et om udbytte fra TDC. Vi gennemførte dog et tilbagekøb på 750 mio. kroner tidligere i år, da vi fik en stor sum penge fra en polsk erstatningssag,” tilføjer Flemming Jacobsen.
TDC-aktien sælges i stor udstrækning som en obligationsagtig investering. For tiden ligger det løbende afkast på godt 10 procent – noget bedre end f.eks. en dansk statsobligation kan byde på. ”Vi er meget bevidste om, at vi ligner en obligationsinvestering og har taget konsekvensen af det. Vi udlodder udbytte to gange årligt – i marts og august – så vi på den måde ligner en obligation,” forklarer Flemming Jacobsen.
Flere GN-tilbagekøb
Også GN Store Nord fik en stor sum i hånden fra den polske milliard-erstatning. Selskabet kunne med ét slag gøre sig gældfri og gennemføre et aktietilbagekøb på 1,3 milliard kroner oveni. ”Flertallet af vores aktionærer ønsker aktietilbagekøb. Det giver skattemæssigt det bedste resultat for dem,” siger GN’s IR-chef Mikkel Danvold.
Den samlede erstatning til GN fra den polske sag var på 2,5 mia. kroner efter skat. Selskabet tilbagebetalte 1,2 mia. i gæld og brugte altså resten på et aktietilbagekøbsprogram. ”Vi har en kommunikeret udbyttepolitik om at vi udbetaler mellem 15-25 procent af årets overskud som dividende. Derudover benytter vi os af aktietilbagekøbsprogrammer, når vi finder det hensigtsmæssigt i forhold til vores kapitalstruktur og ønsker at distribuere flere midler tilbage til vores aktionærer,” fortsætter GN’s IR-chef, Mikkel Danvold.
Sidste år gennemførte GN to aktietilbagekøbsprogrammer. I år har tilbagebetalingen af selskabets gæld betydet, at GN ikke er så belånt, som selskabets politik ellers lægger op til, hvilket har skabt forventning i markedet om yderligere aktietilbagekøbsprogrammer i GN. Og de forventninger blev indfriet, da GN i starten af august annoncerede et nyt tilbagekøbsprogram på 400 millioner i forbindelse med sit halvårsregnskab.
Intet udbytte i Ballerup
Et af fondbørsens store selskaber, Topdanmark, holder dog fast i kun at køre med aktietilbagekøb. Her er der ikke noget kontant udbytte – og det har der ikke været siden 1998, hvor daværende topchef Michael Pram Rasmussen stod bag den nye politik:
”Selv om der i 2006 skattemæssigt er sket en vis ligestilling mellem at betale udbytte eller købe aktier tilbage, er det stadig mest fordelagtigt med tilbagekøb. Vi har spurgt vores store aktionærer, og de har en klar præference for at fortsætte den nuværende politik,” siger selskabets kommunikations- og IR-direktør Steffen Heegaard.
Siden 1998 har Topdanmark tilbagekøbt 67 procent af aktierne i selskabet. Og Finanskrisen har også sendt nye signaler til Top-hovedkvarteret i Ballerup: ”Flere aktionærer er i dag interesseret i et højt direkte afkast fra deres investeringer. Enten i form af udbytte eller et tilbagekøb af aktier,” siger Steffen Heegaard.
Udbyttegåden
På Copenhagen Business School, CBS, har professor i finansiering Ken L. Bechmann også kigget på balancen mellem udbytter og aktietilbagekøb. Og i første omgang kunne det ligne en gåde: ”For hvorfor udbetaler selskaber overhovedet udbytte, når de ved, at det bliver hårdere beskattet end aktietilbagekøb? Det er det såkaldte ’dividend puzzle’. Alligevel bruger masser af de fremmeste selskaber, f.eks. NKT, DSV, og Novo Nordisk, begge instrumenter.”
Selv i skyggen af finanskrisen kom de fleste store selskaber hurtigt tilbage på banen med kontante udbytter. Og trenden er fortsat, at udbytter er ganske populære: ”Forskningen viser, at udbytte i den klassiske udgave er et meget stærkt signal. Et signal om et godt, velindtjenende og stabilt selskab. Og et signal om, at ledelsen er klar til at sætte sig selv under det ekstra pres, som et fast udbytte indebærer. Erfaringen på markedet er nemlig, at det ofte straffes hårdt på aktiekursen, hvis et selskab går ud og skærer i udbyttet. Har man én gang lagt et niveau, ja så skal der gode forklaringer til, hvis det skal reduceres. Omvendt giver det stærke signal om evnen til at fastholde et udbytte en bedre aktiekursværdi,” siger Ken L. Bechmann.
Finansielt hokus pokus
For investorer er billedet også klart tippet i retning af det kontante. Hør bare Ole Søeberg fra SKAGEN Fondene: ”Tilbagekøb af aktier er en skattemæssigt mere hensigtsmæssig løsning i de fleste markeder, fordi man indirekte smyger sig udenom udbyttebeskatningen. Tilbagekøbsprogrammerne har ideelt set skullet gavne de langsigtede investorer. Men der er også mange eksempler på, at store programmer har været anvendt til at understøtte aktiekursen på kort sigt, eller de har kunnet maskere den udvandende effekt af optionsprogrammer i samme virksomhed. Den samlede effekt har i en række tilfælde været finansielt hokus pokus og overdreven aflønning af ledelsen til skade for aktionærerne.”
SKAGEN Fondene investerer herhjemme både for små private investorer og større professionelle investorer. ”Udbytter fra modne og cash genererende selskaber er lettere at forstå, og giver automatisk os som institutionelle investorer mulighed for at bestemme, hvordan vi vil disponere værdiskabelsen fra virksomheden. Traditionelt foretrækker value investorer som os selskaber, som har en fornuftig udbyttepolitik. En fin serie af udbytte gennem en årrække sender et signal fra virksomheden til langsigtede investorer om seriøsitet og disciplin på vegne af aktionærerne. Aktietilbagekøb er ikke på samme måde blevet synliggjort på en konsistent facon, medmindre selskabet systematisk annullerer de tilbagekøbte aktier, så de ikke bare ligger som klar til salg, hvis selskabet trænger til penge. A.P. Møller – Mærsks salg af egne aktier for nogle år siden kom som en stor overraskelse, idet aktierne var købt op i 1960’erne og de fleste aktionærer havde ikke tænkt meget over at den post eventuelt ville blive solgt i markedet,” afslutter Ole Søeberg.