Nyheder

10.11.2011

Nu kommer Lex Lækage

Selskaber tvinges til at reagere hurtigere på lækager…

Af: Eytan Steinitz

Nøgleparagraf i værdipapirhandelsloven igen i spil. Og denne gang ser Finanstilsynet ud til at løbe med sejren. Selskaber tvinges til at reagere hurtigere på lækager. Aktier kan komme yderligere i bevægelse. Og kontrakter for milliarder kan falde.
Af Eytan Steinitz, Souschef på TV 2 Finans

10. november 2010
En afgørende ny sætning føjes nu til i en af Værdipapirhandelslovens paragraffer. Nemlig den vigtige §27, som handler om de børsnoterede virksomheders oplysningsforpligtelser. Den nye bestemmelse vil udvide pligten til hurtigt at informere markedet ved lækager. I alt fald interne lækager. Og formentlig også eksterne. Og nu også lækager, som omfatter såkaldt “usikker viden”.Alt dette bliver op til domstolene at bedømme.
Måske vil Lex Lækage også kunne bruges strategisk ved overtagelsesforsøg og flytte kontraktsummer for milliarder. Og få aktier til at svinge mere op og ned. Til gengæld støder den kun på overraskende mild kritik – måske fordi Finanstilsynet har gjort et dygtigt forarbejde og taget pynten af, ja netop kritikken. Og Finanstilsynet lader tydeligt skinne igennem, at ændringen ikke sker af hensyn til udstederne: ”Vi gør det af hensyn til markedet,” lyder den kontante melding fra Hanne Råe Larsen, kontorchef i Finanstilsynets Børskontor.
Flere nederlag til tilsyn 
Finanstilsynet har ellers i to omgange måttet se kampen om netop lækage-bestemmelsen tabt. Senest ved en dom over FLSmidth ved Retten på Frederiksberg afsagt 27. oktober. Tilbage i 2008 vandt TDC i Erhvervsankenævnet retten til at tie om et muligt salg af et datterselskab. Men tredje gang er åbenbart lykkens gang for Finanstilsynet.

Ved dommen 27. oktober blev FLSmidth idømt en bøde for at reagere for langsomt på en lækage. Derimod lykkedes det ikke for Finanstilsynet og Bagmandspolitiet at rokke ved den såkaldte realitetsgrundsætning ved at kræve, at FLSmidth skulle tone rent flag på markedet, inden en kontrakt var en realitet. At markedet med andre ord skulle informeres om usikker viden.
Sådan bliver ordene
Den nye formulering, som i et helt splinternyt lovforslag fremsat i Folketinget d. 9. november 2010 og efter planen træder i kraft til nytår lyder sådan: ”Hvis udstederen, på anden vis end som nævnt i 1. og 2. pkt., får viden om eller må anses at have fået viden om, at den interne viden ikke længere er fortrolig, skal udstederen offentliggøre denne interne viden hurtigst muligt.” I essensen betyder tilføjelsen, at udsteder – altså det børsnoterede selskab – fremover får pligt til at rykke ud og informere markedet, hvis selskabet er opmærksom på en lækage. En lækage kan komme inde fra selskabet, og så er det jo logisk nok. Den kan komme fra en samarbejdspartner, og så er det klart en udfordring. Og så kan den komme fra en ekstern kilde, som har en interesse i lækagen. Og så bliver sagerne for alvor tricky.

 

Penge i at holde mund
Advokat og partner Christian Lundgren, Kromann Reumert, var med, da TDC vandt sin sag i Erhvervsankenævnet. Han var med, da FLSmidth 27. oktober fik rettens ord for, at en kontrakt med en russisk modpart skulle være en realitet, før selskabet var forpligtet til at informere markedet om den. Og han er meget kritisk over for den nye bestemmelse:

 

“Det er ikke en paragraf, der er i aktionærernes interesse. Jeg har været rådgiver for targetselskabets bestyrelse i flere take overs. Bestyrelsens opgave er at varetage de eksisterende aktionærers interesser og sælge sig selv så dyrt som muligt, for at en budgiver får bestyrelsens opbakning. Det taktiske spil kan meget vel kræve, at bestyrelsen undlader at kommentere på lækager for at sikre aktionærerne den bedste pris,” siger han.

 

Lækage en del af planen
Christian Lundgren var rådgiver for TDC’s bestyrelse, da kapitalfondene tog kontrol med selskabet i 2005. Undervejs førte lækager gentagne gange til artikler i Wall Street Journal om det planlagte TDC-køb. “I dag er der lækager ved næsten alle takeovers. Det er ofte en del af budgivers plan. Med den nye bestemmelse kan en budgiver tvinge bestyrelsen for target-selskabet til at melde sin holdning om et tilbud ud ganske enkelt ved at lave en lækage. Det kan presse bestyrelsen til at sige god for en lavere pris. Den nye bestemmelse tager alene hensyn til de udefra kommende investorers interesser – på bekostning af udstedernes og de eksisterende aktionærers,” mener Christian Lundgren.

 

Begrænset pligt til at melde ud
I Finanstilsynet medgiver Hanne Råe Larsen, at det kan blive tilfældet, hvis en lækage – intern eller ekstern – fører til omtale af et købstilbud: ”Hvis det sker, så er der ikke noget at gøre ved det. Udsteder er med den nye paragraf kun tvunget til at kommentere det, der er sluppet ud. Selskabet behøver ikke fortælle alt. Vi mener, det er i markedets interesse, selv om den måtte være modsat udsteders. Ofte vil interesserne dog være sammenfaldende,” siger hun. Og kontorchefen tilføjer: ”Der kan være følsomme situationer, og så må selskabet tage en konkret vurdering. Det samme kommer domstolene til – altså at tage konkret vurdering.”

 

H+H i orkanens øje
Det børsnoterede porebetonfirma H+H International er lige nu genstand for et muligt bud fra ejerne af en stor konkurrent, tyske Xella. Bag Xella står Goldman Sachs Capital Partners og PAI Partners, som i skrivende stund ikke har afgivet et bindende tilbud på H+H.
Selv uden den nye §27 besluttede H+H at rykke ud med en meddelelse. Tilfældet ville, at det også skete 27. oktober, samme dag som FLSmidth-dommen faldt. H+H’s økonomidirektør Niels Meidahl siger, at ”interessen for H+H har fået os til nøje at overveje timingen i og indholdet i det, vi kan meddele markedet.”

 

Realiteterne i spil
Et afgørende spørgsmål i den nye §27 er, om den rokker ved den såkaldte realitetsgrundsætning. Altså det faktum, at der skal være realitet bag en information, før man skal gå ud på markedet med den. Nasdaq OMX-børsen forsøgte i sin tid at skubbe til reglen – men blev underkendt i Erhvervsankenævnet. Også ved FLSmidth-dommen var realitetsgrundsætningen i centrum: Var der tale om en faktisk aftalt kontrakt, som markedet skulle informeres om, eller ej. ”Skulle vi rykke hurtigere ud, fordi der er rygter i markedet før kontrakten er endelig, ja så bliver der i praksis pillet ved realitetsgrundsætningen,” siger Johannus Egholm Hansen, koncernjuridisk chef i FLSmidth.

”Hvis vi skal reagere på rygter om en kontrakt, giver det vores konkurrenter en mulig fordel. De kan kontakte vores kunde og dumpe prisen, inden vores kontrakt er blevet bindende. Vores underskrevne aftale kan også bortfalde, inden den bliver endelig, ofte fordi kunden ikke kan skaffe finansiering,” tilføjer han.

 

Milliardkontrakter faldt
At det ikke bare er tankespind fremgår af dommen fra 27. oktober. Her fremgik det under bevisførelsen, at FLSmidth i perioden 2005-08 alene i cementforretningen gik glip af kontrakter for 11 milliarder kroner. Og det vel at mærke på underskrevne aftaler, som var indgået på et indledende plan – men som faldt bort, inden de blev endeligt bindende.

 

”Hvis vi skal ud og informere markedet flere gange om kontrakter, som kommer og måske falder bort igen, så får vi en meget mere volatil aktie. Det er ikke i investorernes interesse, at aktien handles op og ned på rygter,” siger Johannus Egholm Hansen, som fortsætter, ”at der også rejser sig det vanskelige spørgsmål om, hvornår en meddelelse om, at kontrakten ikke bliver til noget, skal udsendes. Det er ikke således, at kunderne ringer og siger, ”desværre, det blev ikke til noget”;det er alene noget vi med tiden må konstatere, når kunden ikke lægger den aftalte forudbetaling, som er en forudsætning for at kontrakten bliver bindende.”

 

Ensretning af regelsæt
Trods de kradse ord fra praktikerne, så er høringssvarene til Finanstilsynet på den nye bestemmelse holdt i afdæmpede og urbane toner. Både DI, Finansraadet, DIRF og flere andre har afleveret høringssvar. Den for-høring, som Finanstilsynet kørte sidste år, har altså givet pote. Advokatsamfundets høringssvar lader dog tydeligt skinne igennem, at der pilles ved centrale bestemmelser – og ved realitetsgrundsætningen.

 

Flere års kamp fra Finanstilsynet ser altså ud til at blive kronet med sejr. Og det får rosende ord med på vejen af Jesper Lau Hansen, professor dr.jur. ved Det juridiske Fakultet på Københavns Universitet:

 

”Vi får et mere sammenhængende system om information på børsmarkedet. Der røres ikke for alvor ved realitetsgrundsætningen, og jeg tror, markedet fungerer lidt bedre med det nye. Det vil skabe mere klarhed og tager et passende hensyn til udstederne. Og så får vi en ensretning på der her område mellem Nasdaq OMX’s private regler og lovgivningens regler under strafansvar.”