Nyheder

11.08.2010

Kapitalstruktur i børsnoterede virksomheder

Fra et ønske om høj finansiel gearing og om, at kapitalen skulle “i arbejde” er en højere egenkapitalandel, modstandskraft overfor en ny makroøkonomisk nedtur og uafhængighed af banken kommet i højsædet.

Af: Morten W. Langer

Stærk kapitalstruktur i de større børsselskaber 

Investorernes og bankernes syn på den optimale kapitalstruktur i de børsnoterede selskaber har ændret sig markant de seneste år. Fra et ønske om høj finansiel gearing og om, at kapitalen skulle “i arbejde” er en højere egenkapitalandel, modstandskraft overfor en ny makroøkonomisk nedtur og uafhængighed af banken kommet i højsædet. Vi gennemgår de seneste års udvikling og nogle konkrete cases.

Af Morten W. Langer, CEO/chefredaktør
11. august 2010
I praksis finder man frem til den optimale kapitalstruktur ved at få virksomhedens ejere til at overveje, hvordan de får mest for virksomheden ved et snarligt salg. Med andre ord kan ledelsen ideelt set sammen med ejerne maksimere markedsværdien ved at kortlægge, hvordan man kan få nye ejere til at betale den højst mulige pris. En vigtig del af denne eksercits er kapitalstrukturen, herunder hvordan virksomhedens aktiver finansieres med enten egenkapital eller fremmedkapital, og hvordan denne skal fordeles på blandt andet banklån, udstedelse af erhvervsobligationer, sale-lease-back eller fra kundetilgodehavender.
Høj gearing
Både virksomhedernes, investorernes, analytikernes og bankernes syn på den optimale kapitalstruktur i børsnoterede selskaber har ændret sig markant de seneste år. Bankernes risikovillighed ved udlån til større erhvervsvirksomheder var ekstrem høj frem til midten af 2008, og den lette adgang til lånekapital blev understøttet af analytikere og investorers ønske om en høj finansiel gearing for at maksimere overskuddet pr. egenkapitalkrone. Investorerne og analytikere så mest efter lønsomhed og i mindre grad finansiel styrke. Med andre ord var næsten alle finansielle aktører indstillet på en høj gældsandel og en ganske betydelig gearing, målt på rentebærende gæld i forhold til EBITDA (driftsoverskud før afskrivninger). Tendensen mod en høj gearing blev ikke mindst forstærket i 2005-2008 af kapitalfondenes stadig mere aggressive fremfærd overfor børsnoterede selskaber, hvor alene øget finansiel gearing kunne give store kapitalgevinster.
Cash is King
Finanskrisen, den efterfølgende recession og senere lavere økonomiske vækst i den vestlige verden har radikalt ændret dette billede: I første omgang har især bankerne reduceret deres risikovillighed markant og langt hyppigere opstillet skrappere lånebetingelser, såkaldte covenants, eksempelvis konkrete mål for den minimale soliditet eller nettorentebærende gæld i forhold til EBITDA. Særligt i mere konjunkturfølsomme eller skrantende virksomheder har bankerne stillet skrappere krav. Også analytikere og investorer lægger betydeligt mere vægt på soliditet og likviditet end tidligere. Risikoen for manglende bankfinansiering, en aktiekapitaludvidelse eller i sidste ende en konkurs har for alvor sat den finansielle risikovurdering på dagsordenen. Konsekvensen har været et næsten totalt stop for aktietilbagekøb og udbyttebetalinger til aktionærerne.
De hjemlige C20-selskaber har det seneste årti kun i begrænset omfang ladet sig rive med af den kapitalfond-drevede eufori mod en markant højere gældsgearing af egenkapitalen. Faktisk har det givet frustrationer hos koncernchefer i større børsnoterede selskaber, at det i realiteten ville medføre en højere aktiekurs, hvis de udbetalte et stort ekstraordinært udbytte til aktionærerne, øgede den rentebærende gæld og derved skabte et højere overskud pr. aktie. Mange bestyrelser og topdirektører har bevaret begge ben på jorden, hvad de tidligere blev klandret for, men som de i dag kan nyde frugterne af.
Det har således kendetegnet en stor del af de større danske børsnoterede selskaber, at de var ganske godt konsolideret. Men det har også gjort selskaberne til lette opkøbsmål for mere aggressive kapitalfonde, som typisk har øget gælden i opkøbte selskaber for bagefter at anvende den som en del af betalingen til sælger. I flere tilfælde har kun en beskyttende ejerstruktur dæmmet op for sultne kapitalfonde. Eksempelvis har følgende større selskaber i dag negativ rentebærende gæld (dvs. positiv nettolikviditet): Simcorp, Novo Nordisk, DS Norden, ALK-abello, FLSmidth, Monberg & Thorsen, Højgaard Holding og Genmab. En ganske stor andel af de øvrige større og mellemstore selskaber har en begrænset nettorentebærende gæld.

Danske selskaber

Efter de nye tider er kommet, har kun de mest vækstorienterede C20-selskaber haft behov for at nedbringe eller fastfryse den nettorentebærende gæld. Som bekendt har DSV og Vestas hentet ekstra egenkapital ved at udvide aktiekapitalen, mens A.P. Møller – Mærsk har solgt egne aktier for milliardbeløb, frasolgt aktiver, blandt andet den engelske del af detailkæden Netto, og tillige udstedt erhvervsobligationer.
Der har dog på ingen måde været tale om nødredninger, men justering af finansieringsforholdene til de ændrede vilkår på de finansielle markeder. Vestas er blevet ramt af et øget behov for arbejdskapital, da de tidligere meget attraktive vilkår for kunders forudbetalinger er reduceret markant. A.P. Møller – Mærsks gæld er vokset de seneste år på grund af et meget stort investeringsprogram i havneterminaler, oliefelter og containerskibe.
DSV’s kapitalforhøjelse i foråret 2009 var begrundet i ønsket om at sikre en gnidningsfri refinansiering af banklån optaget ved de seneste års større virksomhedsopkøb og for at reducere lånegearingen. Den officielle målsætning for nettorentebærende gæld i forhold til EBITDA blev reduceret fra 2,0-3,5 gange til 1,5-2,0 gange. Samtidig blev aftalt et nyt bridge lån med et nordisk bankkonsortium om trinvis tilbagebetaling af 8 mia. kr. frem til 2014.
Høje danske ratings
Generelt er de danske C20-selskaber meget velkonsoliderede. Økonomisk Ugebrev har tidligere kortlagt udviklingen i rentebærende gæld samt den såkaldte konkursrisiko i de børsnoterede selskaber. Sammenlignet med de tyve største henholdsvis svenske, norske og finske børsnoterede selskaber, er der langt flest danske ikke-finansielle C20-selskaber med en finansiel styrke svarende til en AAA-rating. Gennemgangen viser også, at den teoretiske konkursrisiko i stort set alle ikke-finansielle C20-selskaber blev reduceret fra udgangen af 2008 til udgangen af 2009. Kun for Lundbeck blev den teoretiske værdi udregnet efter Edwards Altman Z-score (et anerkendt mål for den teoretiske konkursrisiko, beregnet ud fra en række aktuelle regnskabsnøgletal) reduceret en smule, men værdien svarer fortsat til en meget solid AAA-rating. Se tabel nedenfor med Z-score værdien for en række større børsnoterede selskaber.
Særligt i de mere gældsgearede selskaber er oplysning om covenants og likviditetsforhold helt afgørende. Eksempelvis oplyser Carlsberg i årsregnskabet for 2008 om lånebetingelserne, at den nettorentebærende gæld ikke må være mere end fire gange større end driftsoverskuddet før afskrivninger (EBITDA) ved udgangen af 2009. Ved starten af 2009 var forholdet 3,53, og det er siden nedbragt yderligere.

Krav til egenkapitalen
I en lang række kriseramte selskaber har bankerne stillet krav om styrkelse af egenkapitalen gennem en aktiekapitaludvidelse for at opretholde en delvis bankfinansiering. Typisk har de store aktionærer i disse selskaber følt sig tvunget til at deltage, hvor Lønmodtagernes Dyrtidsfonds deltagelse i kapitalforhøjelsen i Parken Sport & Entertainment er et af de mere omtalte eksempler. I en række svagt kørende børsnoterede selskaber lever aktionærerne i en slags ingen-mands-land, fordi de holdes uvidende om selskabets muligheder for at trække yderligere likviditet i banken, hvis det skulle være nødvendigt. Samtidig er det fortsat undtagelsen, at der oplyses om eventuelle covenants, selvom det i dag må antages at være mere reglen end undtagelsen at selskabernes gæld er belagt med covenants.
Billedet omkring den optimale gearing er dog ikke entydigt. Fokus på en mere solid kapitalstruktur har i særlig grad været fremherskende i de mere konjunkturfølsomme virksomheder, mens investorerne giver mere snor til stabile, defensive virksomheder – som Chr. Hansen. Koncernens nettorentebærende gæld udgør 3,5 gange EBITDA (resultatet før afskrivninger, nedskrivninger, finansposter og skat) i det seneste regnskabsår, selv efter at virksomheden er blevet styrket med en – i forhold til virksomhedens størrelse – betragtelig kapitaltilførsel på 3,2 mia. kr. Takket være provenuet fra emissionen for nylig blev gælden bragt ned fra den usædvanligt høje nettorentebærende gæld på 6 gange EBITDA, som selskabet måtte betjene inden børsnoteringen for nylig. Den forholdsvis store gældsbelastning i Chr. Hansen illustreres ved, at den nettorentebærende gæld i børsens 25 største ikke-finansielle selskaber ved udgangen af 2009 var 1,2 gange EBITDA, og hos Chr. Hansens nærmeste konkurrent Danisco udgjorde den 2,5 gange EBITDA.
Fremadrettet er der næppe tvivl om, at der fortsat vil være fokus på at de børsnoterede selskaber har en kapitalstruktur, så de ikke begrænses af snærende bånd fra bankerne og usikkerhed hos investorer og analytikere om den finansielle sundhedstilstand. Samtidig vil en solid finansiel position kunne give virksomhederne spændende muligheder for at foretage attraktive opkøb blandt de konkurrenter, som har svage balancer og som måske bliver tvunget til frasalg af deres banker.

Udvikling i kreditratings for store børsselskaber

2008 2009
Z-score Rating Z-score Rating
TDC 4,58 B+ 4,77 BB-
Carslberg B 5,45 BB+ 5,39 BB+
DSV 4,81 BB- 5,63 BBB-
A.P. Møller – Mærsk 6,57 A 5,89 BBB
NKT Holding 6,13 BBB+ 6,48 A-
FLSmidth 5,89 BBB 6,73 A+
Københavns Lufthavne 6,07 BBB 7,16 AA
Lundbeck 13,01 AAA 8,98 AAA
Vestas 9,08 AAA 10,42 AAA
Rockwool A 10,25 AAA 10,82 AAA
Coloplast B 8,60 AAA 12,04 AAA
William Demant Holding 10,55 AAA 12,28 AAA
Novozymes B 11,81 AAA 15,95 AAA
DS Norden 15,37 AAA 18,14 AAA
Novo Nordisk B 18,88 AAA 24,10 AAA

 

Kilde: Økonomisk Ugebrev