Nyheder

23.05.2009

Investor Relations i hårde tider

For første gang siden 1945 står verden således med en global makroøkonomisk krise af dramatisk karakter.

Af: Klaus Ørtoft Madsen

Af Klaus Ørtoft Madsen, Equity Research, Handelsbanken, Capital Markets
Maj, 2009

Den nuværende finansielle krise startede i USA medio 2007 og har siden spredt sig globalt. For første gang siden 1945 står verden således med en global makroøkonomisk krise af dramatisk karakter. Dette skal ses i sammenhæng med, at vi i et kortere aktiemarkedsperspektiv har været vidne til en uafbrudt opgangsperiode siden IT-krisen i begyndelsen af dette årti og efterdønningerne af 11. september 2001.

Den nuværende økonomiske situation
Den voldsomme makroøkonomiske konjunkturnedgang vi ser pt., giver anledning til at revurdere de børsnoteredes selskabers kommunikation med aktiemarkedet og den IR-ansvarliges fokus. Som en konsekvens af den hidtil usete kontraktion i kreditmarkedet er aktiemarkedet gået fra at være karakteriseret som værende i et selvspind af optimisme og med en ualmindelig stor appetit på risiko, til at befinde sig i et stadie af udpræget pessimisme og med en ekstrem grad af risikoaversion. Denne situation toppede mod slutningen af 2008 og starten af 2009. Siden har vi har set en række makroøkonomiske indikatorer vise, at den markedsmæssige negativitet er aftagende, og at der er grund til at tro at den globale krise er ved at bunde ud. På trods af gryende optimisme og en spirende risikoappetit, er markedet fortsat skeptisk og fokus er forsat langt fra den klassiske ”growth story” drevet af markedsmuligheder, toplinievækst og margin-ekspansion, til en multidimensional vurdering af et selskabs risici. I særdeleshed er der fokus på de makroøkonomiske ’drivers’ samt den cykliske sensitivitet, og investorernes fokus er skiftet fra primært at følge udviklingen i selskabernes resultatopgørelse, til et bredere fokus på cash flow, balance og ikke mindst robustheden i balanceposterne.

Aktiemarkedet søger efter potentiale for omkostningsreduktioner frem for mere eller mindre sandsynlige vækstmuligheder. Evnen til at modstå et cyklisk pres og defensive kvaliteter er fortsat højt værdsatte egenskaber hos selskaberne. Risici fra kunder og anden modpartsrisiko vurderes nøje ligesom værdien af aktiver vurderes nøje for en eventuel risiko for nedskrivning. Den ekstreme volatilitet og kollaps for visse valutaer (f.eks. det britiske pund, råvarer (f.eks. olie eller kobber) samt stærkt stigende finansieringsomkostninger, har yderligere bidraget til et komplekst risikobillede for investorerne. I den periode, hvor der sås størst volatilitet, var risikoen for tvangssalg fra likviditetspressede fonde endvidere blandt de risikofaktorer som investorerne måtte indarbejde i deres risikovurdering.

Selskabernes kommunikation
Hos Handelsbanken Capital Markets finder vi det vigtigt, at de børsnoterede selskaber opretholder et højt kommunikationsniveau, også om nye problematikker. Hvis den fornødne information ikke gives frivilligt af selskaberne, vil aktiemarkedet blot selv gøre dets antagelser – typisk af ‘worst case’ karakter – og gøre sig spekulationer vedrørende låne-covenants, modpartsrisici, finansiel råderum etc. En manglende eller ringe kommunikation til aktiemarkedet vil blot forlænge aktiens ’recovery’-periode og forhøjede volatilitet. Hvis selskabet derimod opretholder en åben og ærlig kommunikation til aktiemarkedet opbygges tillid og troværdighed selv gennem en udfordrende periode. Det kan med fordel kommunikeres, hvorledes ledelsen selv opfatter krisen og tilpasser virksomheden til de markant ændrede forretningsbetingelser, som er gældende for en lang række selskaber i øjeblikket. Såfremt ledelsen har en dokumenteret positiv ’track record’, også under konjunkturnedgange, og generelt en høj kvalitet kan det med fordel kommunikeres. Proaktive selskaber, der tør gøre opmærksom på sig selv under en nedtur vil typisk være dem, der kursmæssigt kommer sig hurtigst.

Selskabernes balance kom for alvor i fokus i løbet af 2008 og er fortsat af kritisk betydning for nogle selskaber. Vi finder det hensigtsmæssigt at give eksplicitte informationer om gældsstrukturen og eventuelle låne-covenants. Yderligere kreditfaciliteter og karakteren af disse vil også være af betydelig relevans for især cykliske selskaber. Ligeledes er det hensigtsmæssigt at imødegå eventuelle nedskrivningsrisici på goodwill, lagre og debitorer proaktivt i kommunikationen med aktiemarkedet. En grundigere end normal gennemgang af alle arbejdskapitalposterne og eventuelle ændringer i politikker eksempelvis i forhold til debitorer vil typisk også have relevans. Gennemgangen af resultatopgørelsen kan med fordel suppleres med de væsentligste følsomhedsberegninger, dels i forhold til den generelle økonomiske vækst, men også vedrørende eventuelle implikationer af faldende salg på bruttoprofit og/eller EBIT-niveau. Den ekstreme opbremsning i aktiviteten, som en lang række selskaber oplever, giver også anledning til at forklare underabsorbering af faste omkostninger og marginpres. En dekomponering af omsætningen i henholdsvis en defensiv og en cyklisk eksponering – herunder eventuel yderligere information om den cykliske del – er af stor nytte for aktiemarkedet. En opdatering på ordrebøger, pipelines, gennemsalgsdata, hvis der sælges via distributører, vil have større end normal fokus pga. typisk store lageropbygninger som kunne iagttages i andet halvår af 2008. Endelig er både det kort- og langsigtede potentiale i relation til eventuelle omkostnings­reduktionsprogrammer og restruktureringer naturligvis højt prioriteret af aktiemarkedet. Vi finder det ikke nødvendigvis tilrådeligt at give en specifik guidance, der måtte have begrænset troværdighed, eller som er baseret på et ’worst case’ scenario. I stedet anbefales selskaberne at guide i bredere intervaller i de tilfælde, hvor visibiliteten er ekstrem lav. Såfremt selskabet blot giver tilstrækkelig information vedrørende selskabets planlægningsforudsætninger og følsomheder, skal analytikere og investorer nok selv foretage deres egen vurdering af den sandsynlige indtjening. Derved undgår ledelsen også at involvere sig i et håbløst gætværk, som blot kan føre til tab af troværdighed.

Konklusionen er således, at det betaler sig fortsat være synlig i aktiemarkedet og opretholde et højt kommunikationsniveau. Interessen i aktiemarkedet vil blive genetableret – også fra internationale investorer – efterhånden som konjunkturnedgangen bunder og risikoappetitten stiger. Dette vil også gælde for de mindre markeder, som det danske aktiemarked samt for gruppen af small og mid-cap selskaber, som typisk har oplevet en reduceret international interesse. En konsistent og faktuel kommunikation, som indeholder såvel det positive og negative, er at foretrække. Derudover bør rygter med fordel bekæmpes hurtigt med fakta for at undgå uhensigtsmæssig spekulation vedrørende selskabets situation. I det nuværende scenarie, hvor investorerne i stigende grad genfinder risikovilligheden, er det stadig at foretrække, at selskaberne gives yderst realistiske målsætninger under forsigtige antagelser. Vi mener, at det endnu er for tidligt at bruge meget energi på selskabets langsigtede væksthistorie, såvel som det er værd at huske på, at IRO’ens ansvar er at præsentere selskabets ’equity story’ – og ikke aktiekursens potentiale.